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【广发策略】如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”?

广发证券佛山岭南北营业部2020-07-29 13:02:15


1本周策略观点




本周的主要变化有: 1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速33.2%,同比增速继续回落;2、国内工业品价格中除煤炭涨幅较大外,其他工业品价格都比较平稳;3、两融余额较上周下降0.3%至8643亿元,本周A股整体大小非净减持14.64亿,已连续17周净减持。


就市场趋势来看,近期利率下行没有带来股市上涨,这让大家感到困惑;而就市场结构来看,热点又在快速轮动,这又让大家感到疲惫。

就以上问题,我们的看法是:

1、从全球比较来看,并不是利率越低,估值就越高,因为中间还有“风险偏好”因素的扰动——利率下行不是股市上涨的充分条件。6月以来,国内代表“无风险收益率”的十年期国债收益率已从3%下降至了2.75%,降幅达到8%。不少投资者关注这种利率下行会对股市的估值产生多大的提升作用。但其实从全球比较来看,并不是说利率越低估值就会越贵——从下图可以看出,香港、韩国、美国、西班牙、意大利、英国的利率水平都非常接近,但是股市PE的差异却非常大。为什么相似的利率水平,所对应的估值差异会这么大?因为还有一个更加复杂的变量不可忽视——那就是用股权风险溢价(ERP)衡量的风险偏好。股票估值水平是受利率和风险偏好共同影响的,即使利率水平很低,如果风险偏好起不来,那估值就很难提升,而A股市场目前可能就处于一个风险偏好比较疲弱的“慢熊”环境之中(关于利率和估值关系的详细分析,请见报告《利率和估值究竟什么关系?——后股灾时期的市场新特征系列之一》,2016-8-1)。

2、从国内环境来看,这一次是在总量流动性没有进一步宽松的环境下出现债券收益率下行,说明是存量资金的大类资产配置在向债券资产转移——债市反而可能分流了股市的资金。从以往的经验来看,国内债券收益率的下行,往往会伴随着货币政策的进一步宽松或者宽松预期的加码。但是反观当前,首先央行的货币政策从今年3月以后便趋于稳定,并没有进一步的总量宽松;其次市场上大部分投资者也并没有预期央行会在近期降息或降准。在这种环境下债券收益率出现下行,只能说明是是存量资金的大类资产配置在进一步向债券资产转移,甚至不排除部分股市资金也被分流进了债市。

3割裂的“资产荒”——一方面是股市陷入沉闷的存量博弈,另一方面却是新股、新债发行被疯抢,这都说明了“钱多”在目前只带来了“低风险资产荒”,但没有带来“风险资产荒”。本周A股市场缩量震荡,而同时热点在快速轮动,这说明市场仍然是存量资金在不断的腾挪;而反观近期的新股市场和债券市场却异常热闹——打新股的中签率最低已经到了万分之二,而近期新发行的国债认购倍数都高达4到5倍(去年只有2到3倍),本周发行的“16株国投”城投债甚至获得了百倍超额认购。这背后都说明一个问题——市场资金对“低风险资产”的追逐已经到了疯狂的地步,但对于“风险资产”却保持着克制。

4、“低风险资产荒”的一个好处是会带来债权融资成本的下行,照理说这有利于激发实业投资冲动。但由于实业投资的回报也在下降,因此企业的最优应对策略是“借新还旧”而不是加大投资,这使实体经济陷入“流动性陷阱”。“低风险资产荒”压低了债券利率水平,进而降低了债权融资成本,照理说这有利于刺激企业的投资冲动。但由于目前实业投资回报过低(目前A股上市公司的ROE水平只有6.3%,而非上市公司的ROE会更低),企业其实并没有扩大投资的冲动,反而可能趁着借钱成本低,把钱用来“借新还旧”。这解释了为什么在最近两年利率大幅下行的环境下,国内制造业投资明显下行,但是企业的资产负债率却并没有明显回落,其实这就是一种“流动性陷阱”。


5、如何同时应对“资产荒”和“流动性陷阱”?政府加杠杆自行创造实业需求,也许是唯一的出路——以日本90年代经验为鉴。今年以来,监管层大力倡导“脱虚向实”,但正所谓“你永远无法叫醒一个装睡的人”,一方面是金融资产频现“资产荒”,而另一方面却是实体经济陷入“流动性陷阱”。有什么办法既能解决“资产荒”,又能走出“流动性陷阱”吗?唯一的出路也许就是“政府加杠杆”——一方面,既然目前是“低风险资产荒”,而国债又是最好的低风险资产,那么政府就可以利用较低的发债成本去大幅增发国债;而另一方面,既然民间资金进行实业投资的意愿极低,那么政府就可以利用发债融资获得的资金去加大政府投资,通过自行创造实业投资,将经济拉出“流动性陷阱”。这条路在90年代的日本被验证是可行的——日本90年代国债收益率明显下行,而日本政府就趁机大幅增发国债,并利用发债融资加大了财政刺激力度。虽然很多人说日本90年代是“失去的十年”,据此认为日本政府当时加杠杆扩大财政刺激的政策是无效的。但我们换个角度来看,如果当时没有日本政府的加杠杆财政刺激,日本经济就可能在“流动性陷阱”下出现更加灾难性的危机。只不过由于“没有人会因为事先预防了危机而成为英雄”,因此当时日本政府财政刺激政策的正面效果被明显低估了。(对于日本政府在90年代的政策路径,我们参考了辜朝明所著的《大衰退》一书。而在该书中,将日本90年代的财政刺激政策评价为是“人类历史上最成功的经济政策之一”)。


6、未来中国是否会走上“政府加杠杆”这一条路径还有待进一步的信号验证。但一旦得以确认,将会对A股市场既有的投资热点形成颠覆——市场结构热点将可能从“供给侧”转向“需求端”。以上分析只是我们的逻辑推演,还有待进一步的信号验证,而最重要的领先信号应该就是政府发债规模——只要在接下来的时间我们观察到国债发行规模明显放量,那就是对这条逻辑的最好验证。而一旦这条逻辑得到验证,那对股市既有的投资热点也会形成颠覆——今年以来,A股市场投资者主要的关注方向还是在“供给侧”,煤炭、钢铁等供给收缩的行业一度成为市场热点。但是如果接下来政策导向转为“加杠杆扩大财政刺激”,那么市场的热点就可能转向那些和政府投资密切相关的“需求端”行业——比如建筑、环保、铁路汽车等。

 



2本周主要变化




2.1 中观行业

下游需求

房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2016年08月05日,30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨33.18%,相比上周的33.84%继续下降,30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.64%,月同比上涨40.83%,周环比下降10.32%。


中游制造

钢铁:本周钢材价格涨跌互现,螺纹钢含税均价本周涨0.90%至2468.00元,冷轧含税均价跌1.14%至3114.00元。本周钢材总社会库存上涨1.43%至897.31万吨,螺纹钢社会库存增加1.93%至392.76万吨,冷轧库存涨0.28%至119.65万吨。本周钢铁毛利率均下跌,螺纹钢跌1.43%至0.04%,冷轧跌1.15%至-7.88%。截至8月5日,螺纹钢期货收盘价为2538元/吨,较上周上涨5.22%。

水泥:全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.07%至262.5元。其中华东地区均价环比上周保持不变为245.71元,中南地区涨1.24%至271.67元,华北地区保持不变为275.0元。

工:化工品价格保持平稳,盈利能力上行。国内尿素跌0.72%至1177.14元,轻质纯碱(华东)涨0.51%至1271.43元,PVC(乙炔法)涨0.25%至5617.14元,涤纶长丝(POY)跌1.31%至7007.14元,丁苯橡胶涨1.46%至10942.86元,纯MDI稳定在16450.00元,国际化工品价格方面,国际乙烯跌0.34%至1035.00美元,国际纯苯跌2.48%至609.07美元,国际尿素涨0.49%至175.86美元。

 

上游资源

煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格上涨,铁矿石库存下降,煤炭价格上涨,煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.77%至470.34元,太原古交车板含税价稳定在660.00元,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨5.20%至461.00元;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周减少4.82%至266.50万吨,港口铁矿石库存减少0.40%至10821.00万吨。

国际大宗:WTI本周涨0.48%至41.80美元,Brent涨5.49%至43.21美元,LME金属价格指数跌1.22%至2398.30,大宗商品CRB指数本周涨0.43%至181.80;BDI指数本周跌3.05%至636.00。

 

2.2股市特征

股市涨跌幅:上证综指本周下跌0.09%,行业涨幅前三为房地产(4.62%)、商业贸易(1.30%)和钢铁(0.93%);涨幅后三为家用电器(-1.26%)、国防军工(-1.83%)和食品饮料(-2.19%)。

动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周20.57倍持平到本周20.57倍,PB(LF)从上周2.02倍持平到本周2.02倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周41.88倍上升到本周41.94倍,PB(LF)从上周2.68倍下降到本周2.67倍;创业板本周PE(TTM)从上周80.30倍下降到本周79.60倍,PB(LF)从上周5.75倍下降到本周5.73倍;中小板本周PE(TTM)从上周56.73倍下降到本周56.56倍,PB(LF)从上周4.30倍下降到本周4.27倍;A股总体总市值较上周下降0.01%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.01%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.87下降到本周1.84;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周6.56下降到本周6.50;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从4.01下降到本周4.00。

基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为213.36亿份,上周为187.93亿份;本周基金市场累计份额净增加249.69亿份。

活跃交易账户比:上周活跃交易账户比为16.33%,较前值15.63%有所上升。

融资融券余额:截至8月4日周四,融资融券余额8643.02亿,较上周下降0.30%。

新增A股开户数:中登公司数据显示,截至7月29日,当周新增投资者数量32.27万,相比上周的31.96万有所上升。

证券市场交易结算资金:截至7月29日,证券市场交易结算资金余额1.52万亿,相比上周减少1.63%。

限售股解禁:本周限售股解禁131.65亿,预计下周解禁208.22亿。

大小非减持:本周A股整体大小非减持14.64亿,本周减持最多的行业是交通运输(-10.36亿)、钢铁(-4.06亿)、通信(-2.4亿),本周增持最多的行业是医药生物(2.78亿)、汽车(1.24亿)、建筑材料(2671.22万)。

AH溢价指数:本周A/H股溢价指数下跌为126.71,上周A/H股溢价指数为128.83。

 

2.3 流动性

央行本周共进行了5次逆回购操作,总额为3750亿元;有5笔逆回购到期,总额为6100亿元;公开市场操作净回笼(含国库现金)2350亿元资金。截至2016年8月5日,R007本周下跌9.93BP至2.39%,SHIBR隔夜利率下跌1.50BP至2.002%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降,长三角下跌5.00BP至2.40%,珠三角下跌5.00BP至2.45%;期限利差本周涨3.00BP至0.57%;信用利差涨0.45BP至0.61%。


2.4海外

美国:周二公布美国6月个人收入环比为0.2%,低于预期0.3%,与前值持平;美国6月个人消费支出(PCE)环比为0.4%,高于预期0.3%,与前值持平。周三公布7月ADP就业人数增加178千人,高于前值172千人和预期值170千人;周四公布美国6月工厂订单环比为-1.5%,高于预期值-1.9%,低于前值-1%;美国6月耐用品订单环比终值为-3.9%,高于预期值和前值-4%。周五公布美国7月非农就业人口变动25.5万人,高于预期值18万人和前值28.7万人;美国7月失业率4.9%,高于预期值4.8%,与前值持平;美国6月贸易帐-445亿美元,低于预期值-430亿美元和前值-411亿美元。

欧元区:周一公布欧元区制造PMI为52,高于预期值51.9;周二公布欧元区6月PPI环比增长0.7%,高于预期值0.4%和前值0.6%;周五公布德国6月季调后工厂订单环比下跌0.4%,低于预期值增长0.5%和前值0%;法国6月贸易帐-34.4亿欧元,高于预期值-39亿欧元,低于前值-28.4亿欧元;法国6月经常账-6亿欧元,低于前值-3亿欧元。

日本:周一公布日本7月制造业PMI终值为49.3,高于前值49;周二公布日本基础货币同比为24.7%,低于前值25.4%;周三公布日本7月综合PMI为50.1,高于前值49;周五公布日本7月外汇储备为1.26475万亿日元,低于前值1.2654万亿日元。

本周海外股市:标普500本周涨0.43%收于2182.87点;伦敦富时涨1.03%收于6793.47点;德国DAX涨0.29%收于10367.21点;日经225跌1.90%收于16254.45点;恒生涨1.16%收于22146.09。

 

2.5 国内宏观

制造业PMI指数:统计局数据,2016年7月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为49.9%,比上月下降0.1个百分点,微低于临界点。

非制造业商务活动指数:2016年7月份,中国非制造业商务活动指数为53.9%,比上月上升0.2个百分点,连续两个月回升,非制造业稳中向好,增速略有加快。

财新PMI指数:2016年7月份,财新中国综合PMI指数为51.9%,比上月上升1.6个百分点,创下2014年9月以来最显著增速。

外汇储备:中国6月外汇储备为32010.5亿美元,较上月减少41.5亿美元。




3下周公布数据一览




下周看点:中国6月物价指数、固定资产投资、房地产开发销售、社零总额;美国7月PPI、零售环比;欧元区二季度GDP季环比;日本6月经常帐、贸易帐

8月8日周一:日本6月未季调经常账、贸易帐,德国6月工业产出环比,美国7月就业市场状况指数

8月9日周二:中国居民消费价格指数,中国生产者价格指数,美国8月IBD消费者信心指数,德国6月未经季调贸易帐

8月10日周三:日本6月核心机械订单环比

8月11日周四:法国7月CPI环比、同比终值,意大利6月贸易帐

8月12日周五:中国规模以上工业生产,中国固定资产投资,美国7月零售销售环比,美国7月PPI环比,美国8月密歇根大学消费者信心指数初值,德国7月CPI同比、环比终值,欧元区二季度GDP季环比、同比初值

  • 股市有风险,投资需谨慎。仅供参考。

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